Liquidez, Tipos de Interés Elevados y Conflicto Principal-Principal en las Empresas Familiares Brasileñas

El ciclo reciente de la política monetaria brasileña ha alterado de forma sustancial el entorno financiero en el que operan las empresas. La trayectoria de la tasa Selic proporciona un parámetro objetivo de este cambio.

Ajedrez y economía empresarial.

Tras alcanzar el 14,25 % anual en 2015 y 2016, la Selic inició un ciclo consistente de reducción a partir de octubre de 2016. En diciembre de 2017, la tasa ya se situaba en el 7,00 % anual. En marzo de 2018, se redujo al 6,50 %. En 2019, cerró el año en el 4,50 %. En el contexto de la pandemia, nuevos recortes llevaron la tasa al mínimo histórico del 2,00 % anual en agosto de 2020, nivel que se mantuvo hasta marzo de 2021.

A partir de ese momento, se inició un nuevo ciclo de endurecimiento monetario. La Selic cerró 2021 en el 9,25 % anual y alcanzó el 13,75 % en agosto de 2022, permaneciendo en ese nivel hasta agosto de 2023. La variación entre el mínimo del 2,00 % anual y el nivel del 13,75 % representa una alteración estructural en el coste básico del dinero.

Este cambio reconfigura la lógica decisoria de las empresas. El coste de la deuda aumenta, el capital circulante se encarece, el rendimiento exigido por los financiadores se eleva y el margen para el error operativo se reduce. En contextos así, la retención de caja pasa a ser un instrumento de preservación financiera.

En las empresas familiares brasileñas, sin embargo, esta decisión produce efectos que trascienden el plano técnico-financiero.

La estructura societaria predominante en el país se caracteriza por el control concentrado y el capital cerrado. Las participaciones societarias son ilíquidas. No existe, por regla general, un mercado secundario que permita al socio convertir su participación en recursos financieros con facilidad. El patrimonio familiar se encuentra, en muchos casos, mayoritariamente invertido en el propio negocio.

En este marco institucional, los dividendos asumen una función que va más allá de la mera asignación del beneficio. Constituyen un mecanismo de realización económica del capital invertido.

Cuando el entorno macroeconómico impone la retención de beneficios para preservar la empresa, surge una tensión estructural. La empresa necesita reforzar su caja, mientras que el socio puede depender de la distribución como fuente de liquidez personal.

Es en este punto donde el problema deja de ser meramente financiero y pasa a ser institucional.

La literatura de gobierno corporativo ofrece una clave interpretativa relevante, denominada conflicto principal-principal. A diferencia del modelo clásico principal-agente, en el que el foco se sitúa en la relación entre accionistas y directivos, el conflicto principal-principal emerge en estructuras de control concentrado e implica la relación entre distintos accionistas, especialmente entre el controlador y los minoritarios.

En Brasil, esta configuración es particularmente relevante, ya que el accionista controlador detenta el poder decisorio, influye en el flujo informativo y define la política de retención o distribución de beneficios. Por otro lado, el minoritario posee un derecho económico, pero no ejerce un control equivalente sobre la materialización de ese derecho.

En un entorno de tipos de interés elevados, la retención de caja puede ser financieramente racional para la empresa. Sin embargo, para el socio que depende de la distribución para su propia organización patrimonial, dicha retención puede representar una restricción económica significativa. La tensión no reside en la racionalidad financiera de la decisión, sino en la asimetría institucional que la rodea.

Estudios empíricos realizados en economías con control accionarial concentrado indican que la política de dividendos desempeña un papel disciplinador relevante. Al reducir el volumen de recursos bajo la discrecionalidad del controlador, los dividendos tienden a mitigar el riesgo de extracción privada de beneficios. En empresas familiares y privadas, la evidencia sugiere que la previsibilidad del payout contribuye a reducir disputas entre accionistas.

Cuando la reducción de dividendos se produce sin criterios financieros objetivos previamente definidos, aumenta la percepción de arbitrariedad. La retención deja de interpretarse como una decisión técnica y pasa a percibirse como un ejercicio de poder.

Conviene subrayar, no obstante, que un entorno monetario restrictivo no crea conflictos, sino que los revela.

En periodos de tipos de interés estructuralmente bajos, la abundancia relativa de liquidez puede ocultar fragilidades institucionales. Cuando el coste del capital se eleva y se impone la disciplina financiera, la ausencia de reglas formales de distribución se hace visible.

La política de dividendos, en este contexto, deja de ser una mera consecuencia contable y pasa a convertirse en un instrumento de gobierno corporativo. Cuando se vincula a métricas verificables, como la cobertura de intereses, el mantenimiento de niveles mínimos de caja o parámetros de apalancamiento, la retención puede entenderse como una medida técnica. Cuando carece de criterios transparentes, tiende a intensificar el conflicto principal-principal.

Las empresas familiares que atraviesan ciclos de restricción monetaria con mayor estabilidad comparten un rasgo institucional común: han formalizado previamente los criterios que organizan la relación entre liquidez y control. La separación entre remuneración por trabajo y retorno del capital está claramente definida. Las reglas de distribución se vinculan a indicadores objetivos. Los mecanismos contractuales de liquidez interna o de salida reducen la dependencia exclusiva de los dividendos como fuente de realización patrimonial.

El ciclo de tipos de interés elevados impone restricciones financieras. Sin embargo, es el gobierno familiar el que determina si dichas restricciones serán gestionadas internamente o transformadas en litigio.

La formalización previa de criterios de distribución, métricas financieras objetivas y mecanismos contractuales de liquidez interna reduce la probabilidad de judicialización y preserva la estabilidad societaria en ciclos de restricción monetaria.

En las empresas familiares, el gobierno corporativo no es un accesorio; es una estructura de preservación patrimonial.