Liquidez, Juros Elevados e Conflito Principal-Principal nas Empresas Familiares Brasileiras

O ciclo recente da política monetária brasileira alterou de forma substantiva o ambiente financeiro no qual operam as empresas. A trajetória da taxa Selic fornece um parâmetro objetivo dessa mudança.

Jogo de xadrez e economia empresarial.

Após atingir 14,25% ao ano em 2015 e 2016, a Selic iniciou um ciclo consistente de redução a partir de outubro de 2016. Em dezembro de 2017, a taxa já se encontrava em 7,00% ao ano. Em março de 2018, foi reduzida para 6,50%. Em 2019, encerrou o ano em 4,50%. No contexto da pandemia, novos cortes levaram a taxa ao piso histórico de 2,00% ao ano em agosto de 2020, patamar que permaneceu até março de 2021.

A partir desse momento, iniciou-se um novo ciclo de aperto monetário. A Selic encerrou 2021 em 9,25% ao ano e alcançou 13,75% em agosto de 2022, permanecendo nesse nível até agosto de 2023. A variação entre o piso de 2,00% ao ano e o patamar de 13,75% representa uma alteração estrutural no custo básico do dinheiro.

Essa mudança reconfigura a lógica decisória das empresas. O custo da dívida aumenta, o capital de giro torna-se mais caro, o retorno exigido pelos financiadores se eleva e a margem para erro operacional diminui. Em contextos assim, a retenção de caixa passa a ser instrumento de preservação financeira.

Nas empresas familiares brasileiras, contudo, essa decisão produz efeitos que extrapolam o plano técnico-financeiro.

A estrutura societária predominante no país é caracterizada por controle concentrado e capital fechado. As participações societárias são ilíquidas. Não existe, em regra, mercado secundário que permita ao sócio converter sua participação em recursos financeiros com facilidade. O patrimônio familiar encontra-se, muitas vezes, majoritariamente investido no próprio negócio.

Nesse arranjo institucional, os dividendos assumem função que vai além da simples destinação do lucro. Eles constituem mecanismo de realização econômica do capital investido.

Quando o ambiente macroeconômico impõe retenção de lucros para preservação da empresa, surge uma tensão estrutural. A empresa precisa reforçar caixa enquanto o sócio pode depender da distribuição como fonte de liquidez pessoal.

É nesse ponto que o problema deixa de ser apenas financeiro e passa a ser institucional.

A literatura de governança corporativa oferece uma chave interpretativa importante, denominada conflito principal-principal. Diferentemente do modelo clássico principal-agente, no qual o foco está na relação entre acionistas e gestores, o conflito principal-principal emerge em estruturas de controle concentrado e envolve a relação entre diferentes acionistas, especialmente entre o controlador e os minoritários.

No Brasil, essa configuração é particularmente relevante, porque o acionista controlador detém poder decisório, influencia o fluxo informacional e define a política de retenção ou distribuição de lucros. De outro lado, o minoritário possui direito econômico, mas não exerce controle equivalente sobre a materialização desse direito.

Em ambiente de juros elevados, a retenção de caixa pode ser financeiramente racional para a empresa. Entretanto, para o sócio que depende da distribuição para sua própria organização patrimonial, essa retenção pode representar uma restrição econômica relevante. A tensão não reside na racionalidade financeira da decisão, mas na assimetria institucional que a envolve.

Estudos empíricos conduzidos em economias com controle acionário concentrado indicam que a política de dividendos exerce papel disciplinador relevante. Ao reduzir o montante de recursos sob discricionariedade do controlador, dividendos tendem a mitigar o risco de extração privada de benefícios. Em firmas familiares e privadas, evidências sugerem que a previsibilidade do payout contribui para reduzir disputas entre acionistas.

Quando a redução de dividendos ocorre sem critérios financeiros objetivos previamente definidos, aumenta-se a percepção de arbitrariedade. A retenção deixa de ser interpretada como decisão técnica e passa a ser percebida como exercício de poder.

É importante destacar, contudo, que o ambiente monetário restritivo não cria conflitos, apenas os revela.

Em períodos de juros estruturalmente baixos, a abundância relativa de liquidez pode mascarar fragilidades institucionais. Quando o custo do capital se eleva e a disciplina financeira se impõe, a ausência de regras formais de distribuição torna-se visível.

A política de dividendos, nesse contexto, deixa de ser mera consequência contábil e passa a ser instrumento de governança. Quando vinculada a métricas verificáveis, como cobertura de juros, manutenção de níveis mínimos de caixa ou parâmetros de alavancagem, a retenção pode ser compreendida como medida técnica. Quando desprovida de critérios transparentes, tende a intensificar o conflito principal-principal.

Empresas familiares que atravessam ciclos de restrição monetária com maior estabilidade compartilham um traço institucional comum: formalizaram previamente os critérios que organizam a relação entre liquidez e controle. A separação entre remuneração por trabalho e retorno do capital está clara. As regras de distribuição estão vinculadas a indicadores objetivos. Mecanismos contratuais de liquidez interna ou saída reduzem a dependência exclusiva de dividendos como fonte de realização patrimonial.

O ciclo de juros elevados impõe restrições financeiras. Mas é a governança familiar que determina se essas restrições serão administradas internamente ou convertidas em litígio.

A formalização prévia de critérios de distribuição, métricas financeiras objetivas e mecanismos contratuais de liquidez interna reduz a probabilidade de judicialização e preserva a estabilidade societária em ciclos de restrição monetária.

Em empresas familiares, governança não é acessório; é estrutura de preservação patrimonial.